《简明财务分析》：从财务分析看泡泡玛特上市

BLUELION

2025年7月，泡泡玛特股价震憾回落，但其上半年净利润暴增350%的事迹却激励热议——这家曾因盲盒“过山车”式市值波动而着名的潮玩公司，如今凭借Labubu系列爆火、国外市集收入占比冲突29.7%，再次站优势口。然而，当市集从“FOMO（错失怯生生）”转向感性，投资者更需追问：潮玩的高增长是泡沫照旧硬核价值？

《简明财务分析》一书揭示的“投资三碗面”表面，正是解题要津。以泡泡玛特为经典案例，剖析其基本面、市集所、样式面的动态博弈。财务分析早已卓绝数字自己，它是对企业生意模式的解码，是对畴昔现款流的预判。与其盲目追赶热门，不如掌持这套“见招拆招”的分析框架，用财务念念维看清企业真确的价值驱能源。

当潮玩行业进入价值深耕期确当下，企业价值不再依赖短期热度，而是总结生意模式的可陆续性——这也正是财务分析的中枢职责。

本文选自财经作者、首席财务官、资深董秘饶钢博士作品《简明财务分析：数据背后的生意模式与投资价值》的第一部分《财务分析与投资的关系》

投资的实验

投资是面向畴昔的安排

投资时作念好准备应付畴昔，今天嘱托好投资组合，但愿接下来几年发生的事情让咱们赢利。

投资东说念主但愿市集高涨时我方参加的本钱更多，而在市集着落时我方参加的本钱更少。

投资的“三碗面”

投资是在基本面、市集所和样式面三个层面上的行为。

基本面包括政事的、经济的、企业的；市集所是钞票价钱的阐明；样式面包括参与社会经济行为的东说念主的情愫和样式行为，以及参与者之间样式互动形成的群体样式情愫。基本面、市集所、样式面是投资的“三碗面”，彼此影响，互为因果，投资的运转行动和最终效能都在市集所完成。投资不错界说为生存在基本面、有运筹帷幄在样式面、行动在市集所的行为。

投资者的谱系

不时咱们认为，投资概况不错分为三类:价值投资、行径金融和金融工程(包括技能分析)。投资包括两类博弈：基本面博弈和市集博弈。

金融工程中的技能分析是指以历史量价数据四肢依据斟酌畴昔，进行投资有运筹帷幄，也称技能分析样式，绵薄解析等于看K线图作念有运筹帷幄。在投资的“三碗面”中，技能分析类投资者主要保重市集所的变化，他们信赖畴昔的历史量价数据不错斟酌畴昔。技能分析类投资者参与的是市集博弈，有赢家就有输家，是一个零和游戏。

价值投资界说万般，我倾向将其正常界说为基本面投资，以基本面为有运筹帷幄依据。基本面投资者认为买股票即买企业，股票价钱由企业价值决定，企业价值由畴昔现款流也等于基本面决定，基本面涵盖企业里面想象及所处时间、政事、经济、行业环境等。价值由基本面驱动，但其竣事依赖市集所，来回价钱是竣事价值的惟一阶梯。价值投资者参与基本面博弈，挣的是企业事迹增多使价值上升的钱，属于非零和游戏。

行径金融则以分析东说念主性样式为基础。行径金融实验等于投资的样式面，样式面既会影响市集所也会影响基本面。市集所很容易解析，市集来回的背后都是东说念主，都是由东说念主的样式驱动，样式面在市集所的阐明等于咱们常说的市集情愫。基本面会受样式面的影响，意志基本面的主体亦然东说念主，基本面考虑取决于考虑主体的手段和训戒，举例咱们关于老练的公司会产生非感性的信任感，信任感会驱使咱们寻找正面凭证，最终跌入确认罗网，对企业基本面过于乐不雅。

因此，不管何种投资类型都会受样式面的影响。现实中，地说念接受价值投资和技能分析的投资者相比少，无数投资者既看基本面，也看市集所，还看样式面。

价值与价钱

企业价值到底是些许?

咱们无法胜仗不雅察到价值，这是知识。咱们惟一的不雅察渠说念来自市集，基本面投资者信赖，基本面决订价值，价值决订价钱，价钱由来回行为呈现，表咫尺市集所上。

市集由一群东说念主的行径组成，市集模式等于一群东说念主的行径模式。

灵验市集假说包括两个部分：一是咱们无法跑赢大盘，即宇宙莫得免费的午餐。庸碌解读等于，基金司理尽心选出的股票组合也无法跑赢黑猩猩就地选出的股票组合，这个表面催生出了指数基金的投资历式。二是价钱是“合理的”，股票的价钱只和它的基本面以及畴昔现款流连系，与市集行径无关。

灵验市集假说示意价钱照旧包含了形成价钱的信息，根据包含的信息不同，不错分为全都(强)灵验市集、半强灵验市集和弱灵验市集。在全都灵验市集假定下，价钱包含了形成价钱的全部信息，整个基于信息分析试图治服市集的死力都是突然的。不时认为在弱灵验市集下，基于历史来答信息的技能分析是无效的，而在半强灵验市集下，不时认为基于历史信息的基本面分析是失效的。不时，实证考虑认为证券市集处于半强灵验与弱灵验市集之间。灵验市集假说基于市集参与个体是感性东说念主，其行径模式可表面斟酌。然而，不雅察身边普通东说念主便知，感性东说念主假定不太靠谱，但普通东说念主身上也有感性东说念主的影子。

价钱中是否包含了形成价钱的全部信息?

在由东说念主组成的市集中，基本面价值是中枢要素，价钱长久向价值总结，而在这个长久经过中，价钱老是不睬性的。除了基本面，咱们还需要计划东说念主的样式和东说念主们之间的互动。股价是来回的效能，需要有东说念主买卖能力成交，能力有价钱。不时卖出的东说念主认为此时价钱处于高位，于是遴荐起程点:而买东说念主的东说念主则认为此时价钱处于低位，于是遴荐买入--买卖两边对价钱的见解一定不一致，不然不成能达成来回。来回两边的不雅点不一致，可能是因为他们对价值的见解不同，也可能是因为他们受到市集中其他东说念主见解的影响。

市集所与选好意思表面

在基本面投资视角下，投资者笃信企业的基本面是其价值的中枢决定身分。基本面决定企业价值，市集价钱是企业价值的阐明样式，因而价钱围绕价值波动。长久而言价钱总要总结价值。

不外凯恩斯也辅导咱们：“市集保管非感性的时候足以使你我收歇。”

所谓市集非感性，等于指价钱与价值严重背离，产生这种背离的主要原因来自市集参与者的样式身分(样式面)。

基本面是基础，决定了企业的“竟然”价值。市集所是局面，市集价钱是企业价值的市集所呈现。样式面决定了个体及群体(市集)关于基本面的反映，这种反映组成了市集所，而市集所又会影响投资者样式，形成样式面和市集所的双向反馈。

市集关于基本面的反映，凯恩斯称为“选好意思”。凯恩斯认为，投资者玩的是一种访佛“选好意思”比赛的游戏。在“选好意思”比赛中，投资者的任务不是选出我方心目中最好意思的东说念主，而是猜谁会成为冠军。关于投资者而言，需要计划的并不是我方以为哪个候选东说念主最好意思，这是基本面，而是哪个候选东说念主能够获得最多的选票，即市集对基本面的反映。关于一个智谋的投资者来说，他需要计划这个问题的第二层、第三层以致更高的层级。他需要去想，若是每个东说念主都在计划合并个问题，那么终末他们最有可能遴荐谁。凯恩斯的“选好意思”假说是对市集的揣测。

泡泡玛特上市的“三碗面”

2020年12月，泡泡玛特在港股上市，上市即受到市集追捧，开盘当日市值945.00亿港元，随后股价一都上扬，2021年2月市值最高达1472.00亿港元。

在基本面上往回看，2017-2019年，泡泡玛特的收入和净利润陆续3位数高增长。

向畴昔看，泡泡玛特描写两个故事。一是潮玩全产业链故事，形成从 IP 孵化、想象、坐蓐到线上线下销售的生意闭环；二是潮玩平台故事，声称畴昔潮玩全产业链是洞开平台，寰球可在此将 IP 变现。第一个故事已被泡泡玛特畴昔 3 年龄迹确认，第二个故事让市集空猜测麇集平台的雄伟职权，想象空间极大。

再看市集所，泡泡玛特的股票来回火爆，市集先给出了200倍以上的市盈率。

市集所火爆的根源在于样式面，寰球对基本面的畴昔有着乐不雅的预期。

泡泡玛特的故事齐全诠释了马云关于新事物、新行业的不雅点，许多东说念主输就输在，关于新兴事物，第一看不见，第二贱视，第三看不懂，第四来不足。

2019年年底，泡泡玛特终止了腾讯的投资，因为独创东说念主王宁不接受腾讯提倡的一票否决权的条件。原因很绵薄，此时的泡泡玛特出路一派光明，照旧不缺钱了。正派腾讯犹疑之际，正心谷本钱和华兴本钱按25.00亿好意思元估值(38倍市盈率)，最终参加了约1亿好意思元。终于在 2019年年底“上了车”，而瞻念望管制条件的腾讯则失去了契机。

2020年12月11日，泡泡玛特在港股上市，此时的投资者有三种神描摹态。

一是FOMO(Fear of Missing 0ut)效应。由于之前主流投资东说念主集体错过了这么的暴富契机，媒体宣扬加深了投资者当中的FOMO效应，投资者唯恐我方再次错过这么的契机。

二是锚定效应。投资者的预期被锚定在泡泡玛特畴昔3年龄迹3位数的增长上，胜仗线性外推，认为畴昔等于打个对折还有60%以上的增长，这亦然其时证券分析师给出的畴昔5年泡泡玛特的预期复合增长率。按照这种增长率，即使用DCF也能得出1000亿港元以上的市值。

三是对新兴事物的盲目乐不雅情愫。纵不雅金融历史，泡沫大多产生于新兴事物，郁金香、麇集股概莫能外。须臾流行起来的盲盒潮玩亦然新兴事物，此时东说念主们过于乐不雅和自信也不错解析。无人不晓，东说念主们倾向于对一项新科技的短期影响过度吹捧，而对其长久影响浮光掠影。”

阿斯沃斯·达摩达兰在《故事与估值》一书中给出了一个估值公式:

估值=故事+数字

更好的估值=动东说念主的故事+漂亮的数字

公私分明，泡泡玛特是一家好公司，它把潮玩作念到近50亿元东说念主民币的收入，跳跃8亿元东说念主民币的净利润，天然与乐高全球2022年646亿丹麦克朗的收入出入较远，但在中国市集，泡泡玛特的销售额照旧跳跃乐高，这极度了不得。

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